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terça-feira, 25 de julho de 2017

Alocação, diversificação e correlação entre ativos - Parte 3

Finalmente, rumamos ao ponto final desta série de artigos, que já deve, há muito, ter cansado o leitor. Na minha visão, o tema gestão de portfólio é interessantíssimo e fundamental, por isso, tenho o abordado com tanta insistência. Justifico que este blog tenciona ocupar um espaço mais técnico, e estritamente técnico dentro da nossa blogosfera financeira, e bom... aos leitores que suportam, vamos a mais um festival de gráficos e termos complicados (que só parecem complicados).

No artigo anterior, o conceito de correlação entre ativos foi abordado com certa profundidade, porém creio que ainda careceu de exemplos mais práticos. Nesta terceira parte, abordaremos correlações entre classes de investimentos tradicionais do mercado —e colocaremos o ponto final nesta série, como ansiosamente suplica o leitor.

De início, gostaria de ter feito um estudo no mercado brasileiro, calculando a correlação histórica entre nosso Ibovespa e o índice IFIX, e também com algum fundo de renda fixa. Contudo, os dados disponíveis sobre o desempenho do IFIX englobam um período histórico desprezível, o que deixaria nossa análise pobre e incompleta. Por isso, novamente utilizarei dados do mercado americano, já que estes dispõem de absoluta abundância e torna possível um período de análise mais amplo. Creio que o raciocínio desenvolvido aqui se aplica perfeitamente ao mercado brasileiro, já que as classes de ativos são bastante parecidas —REIT's com FII's e os respectivos títulos de dívida e mercados acionários.— Se existem diferenças entre elas, e obviamente existem muitas, creio que a correlação entre as classes seja bastante semelhante, e, por hora, isso nos basta.

Stocks vs bonds
Começaremos com a clássica correlação entre ações e títulos públicos, ativos que são utilizados majoritariamente pelo investidor comum afim de equilibrar sua exposição ao risco. Para tanto, teremos o auxílio de dois gráficos disponibilizados por Antti Ilmanen, em seu brilhante Expected Returns: an investor's guide to harvesting market rewards.

O gráfico acima nos mostra a correlação entre ações e títulos (stock-bond correlation) em duas métricas diferentes e comparando-as com a inflação. Este gráfico contém tanta informação que fica difícil saber por onde começar. Irei me ater ao tema do artigo.

Pois bem. O eixo à esquerda nos mostra a correlação entre os ativos, que como sabemos, representa o grau de vínculo entre seus comportamentos. Correlações positivas denotam uma tendência de movimentos no mesmo sentido; correlações negativas, movimentos contrários. Quanto maior a correlação, tanto maior a força desta tendência.

Observando o gráfico, o que primeiro percebemos é que, como já anunciado no último artigo, a correlação entre ativos não é estática. Isso encontra respaldo no perfil de ambos investimentos: enquanto as ações são lastreadas em negócios físicos, geradores de caixa e associadas ao desempenho do mercado como um todo, títulos são instrumentos de dívida, o que envolve variáveis diferentes —apesar de várias em comum.

Ao longo do período analisado, percebe-se que a correlação entre ações e títulos foi levemente positiva, com um período de destaque entre 1965 e 1997, onde houve uma grande mudança na inflação esperada. Períodos de correlação negativa puderam ser observados, o que indica que a combinação entre as classes pode ser vantajosa em diversos cenários, principalmente em se tratando de crises.

Outro ponto importante é a clara influência que a inflação exerce sobre a correlação destes ativos. Períodos de alta inflação normalmente vêm acompanhados de alta incerteza. Os yields do títulos tendem a subir de forma gerar um prêmio de inflação ao investidor, já que esta constitui o maior risco dos títulos de longo prazo. Portanto, pode-se dizer que títulos normalmente serão um bom hedge em períodos inflacionários, mas a verdade é que tudo dependerá do futuro, e houve períodos em que bonds atuaram de forma terrível. Mais um gráfico:

Na figura acima temos a volatilidade comparada entre títulos e ações e seu yield ratio, que nada mais é que o rendimento dos títulos dividido pelo earning yield (lucro sobre preço) das empresas. Este indicador tornou-se popular após menção de Alan Greenspan (ex-presidente do Federal Reserve) no congresso americano em 1997, e é rotulado de "the Fed Model". Basicamente, o indicador é alto quando as ações estão caras em relação aos títulos e vice-versa.

Novamente, fica muito claro o comportamento instável dos ativos quando analisamos longos períodos de tempo. Na primeira metade do século, tivemos a volatilidade das ações cerca de 7 vezes maior que a dos títulos, enquanto na segunda metade este indicador mostrou-se bastante inconstante, especialmente no período de 1970-1980, onde a expectativa de inflação mudou drasticamente, como comentamos no primeiro gráfico, e fez com que os títulos ficassem tão voláteis quanto às ações.

Outro raciocínio interessante que pode-se inferir é que períodos com alto yield dos títulos tendem a levar o lucro das ações para baixo, já que ambos competem claramente o capital de investidores, de forma que títulos com altos yields podem diminuir o risk premium do mercado acionário, seduzindo investidores, já que também possuem perfil de risco mais brando.

Por fim, a conclusão que se tira é que, devido à fraca correlação e seus distintos perfis de risco, a combinação entre ambos ativos tende a ser favorável num horizonte de longo prazo. Também pode-se deduzir que, apesar de termos o yield ratio como um indicador interessante, é melhor que não se confie nele para análises de períodos mais longos, pois sua inconstância tende a ser uma constante. Isso, é claro, desde que não se conheça o futuro.

Stocks vs REIT's
Agora, voltamos a Richard Ferri, desta vez em artigo para a revista Fobes intitulado REITs and your portfolio. Como já anunciado, os REIT's (Real Estate Investment Trusts) são investimentos que podem variar entre imóveis físicos ou hipotecas. No artigo, Ferri foca nos primeiros. 

Imóveis são uma classe de ativo interessante, com perfil de risco completamente diferente das tradicionais ações e renda fixa. Os instrumentos que permitem sua compra (FII's, no Brasil) possuem uma volatilidade consideravelmente menor que o mercado acionário, apesar de serem lastreados em ativos físicos, geradores de fluxo de caixa, diferente da renda fixa que é lastreada em dívida. Conquanto os imóveis, pode-se assim dizer, possuem expectativa de crescimento real dos retornos bem próxima de zero, já que tendem a apenas acompanhar a inflação, é claro, desconsiderando possíveis bolhas, mercados subprecificados e ainda imóveis localizados em regiões pouco desenvolvidas. 

No artigo citado, Ferri defende a alocação de um percentual do portfólio neste tipo de investimento, e justifica mostrando alguns dados de correlação histórica e desempenho. Abaixo, está compilada a correlação histórica entre o CRSP Total Stock Market Index e o Dow Jones Select REIT Index, basicamente dois índices que buscam replicar o rendimento total do mercado acionário e da classe de REIT's citada mais acima. Vamos ver.



Vejam que interessante. Como pode-se observar, e já repetido nesta série, a correlação entre os ativos é propensa a variar com o tempo. Neste caso está muito claro, pois houve períodos em que o mercado de ações e de REIT's obtiveram forte correlação (acima de 0,5), e períodos onde esta não se apresentou com tanto vigor.

É importante sempre mencionar que a diversificação não exatamente blindará o portfólio contra crises, mas tende a atenuar os seus efeitos. Uma crise sistêmica de dimensões gigantescas pode derrubar o preço de tudo o que tem valor, mas nossa chance de apresentar melhores resultados é tanto maior quanto mais estivermos diversificados, e obviamente tanto maior quanto for a diferença entre os perfis de risco de nossos ativos. O que esta série procura evidenciar, definitivamente, é que o simples comportamento independente entre diferentes ativos, além de executar essa função primordial supracitada, inclina o portfólio a uma maior expectativa de retorno.

Ativos que apresentam baixa correlação, ou uma correlação que varia bastante ao longo do tempo, também sinalizam uma pequena interdependência, revelando perfis de risco distintos, como este exemplo entre REIT's e stocks. Ferri finaliza seu artigo apontando o melhor desempenho de um portfólio diversificado com 10% em REIT's sobre um portfólio apenas alocado no mercado acionário para o mesmo período de análise, como pode ser observado abaixo:


Novamente, a tal vantagem da diversificação pode ser observada, lembrando também que os imóveis possuem perfil de risco mais brando e podem diminuir consideravelmente a volatilidade da carteira. Como vimos no último artigo, um duplo benefício.

Naturalmente, surgirá o questionamento: por que dez por cento e não mais que dez em REIT's? Ferri não nos responde e, aliás, adianto que é uma questão estritamente pessoal, mas arrisco alguns argumentos: em primeiro lugar, a já mencionada tendência de crescimento dos lucros reais próxima a zero, o que contribui para a consequente menor expectativa de retorno em relação às ações. Em segundo, podemos citar que o aumento da exposição em imóveis aumentaria a exposição ao risco sistêmico da classe, o que, a depender do raciocínio, pode ser visto como uma vulnerabilidade. E por último, é prudente mencionar que a diversificação entre imóveis é menos efetiva que entre ações, ou seja, independente da finalidade do imóvel, esta classe tende a ter perfis de risco significativamente mais semelhantes, quando temos em vista as possibilidades do mercado acionário.

Para fechar, creio que esteja satisfatoriamente clara a eficácia da diversificação no desempenho de longo prazo de um portfólio. Seu papel envolve proteger-nos de nós mesmos, minorando drasticamente o risco de colapso da carteira, além de aumentar sua expectativa de retorno. De resto, ainda fica evidente o papel fundamental que a noção de correlação entre ativos desempenha ao investidor que tenciona realizar uma diversificação inteligente.

É isso, meus amigos. Acredito que tenha abordado de forma profunda os temas propostos, e espero que possa ter ajudado a aumentar a compreensão de um assunto que, indiscutivelmente, carece de material traduzido.

Na próxima semana o tradicional fechamento mensal, onde ensinarei aos senhores como saber isso tudo e ainda assim perder há dois anos para o portfólio ridículo do Ibovespa.

12 comentários:

  1. Artigo super completo, bem interessante

    Abraço e bons investimentos

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  2. PM, mais profunda série de artigos. A profundidade técnica dos seus textos se destaca.

    Tenho dois comentários, o primeiro deles guardado desde a parte 1 da série:

    1 - no gráfico apresentado para demonstrar que a estabilidade favorece o resultado positivo no longo prazo (comparando +5 +5 / +10 +0 / +20 -10), me parece haver uma mensagem implícita de que a diversificação geraria um efeito de maximizar os ganhos no longo prazo à medida em que atrai estabilidade nos resultados do portfólio. No entanto, salvo se houver rebalanceamento da carteira, essa premissa me parece falsa. Isso porque a ideia de "resultado do portfólio" é na verdade uma ficção inexistente no mundo real. Embora o resultado final do seu portfólio em determinado período possa ser de 5%, isso não significa que você teve exatamente essa remuneração sobre cada um de seus investimentos. No "mundo real", você ganhou mais em alguns e menos em outros (resultados individuais exatamente como de um investidor que tenha apenas aquele ativo no portfólio), o 5% é meramente um dado obtido no final. O que quero dizer é que a diversificação não é capaz de gerar o efeito positivo indicado no gráfico, pois cada um dos seus ativos continua com seu comportamento próprio. O maior dos resultados sempre será obtido com um portfólio 100% investido no ativo com maior remuneração no período estudado, a diversificação (sem rebalanceamento) em ativo de menor remuneração apenas reduzirá o rendimento. Que fique claro, sou completamente favorável à diversificação, pois é a principal fonte de segurança e porque só sabemos qual foi o ativo com maior rendimento quando olhamos para o passado, não para o futuro. Além disso, acredito que a diversificação com rebalanceamento estratégico pode sim gerar um ganho superior à carteira. A pura diversificação estática, no entanto, não.

    2 - salvo engano, os dois últimos anos do mercado mostraram uma correlação bastante positiva entre o mercado de ações brasileiro e o tesouro direto. Sei que estatisticamente dois anos não representam nada, mas a lógica que observo me parece sólida e com probabilidade de continuar se repetindo. Se há uma crise de confiança no Brasil, isso afasta investimentos na bolsa e também exige que o prêmio do TD aumente (o que desvaloriza os títulos já anteriormente encarteirados na marcação a mercado). Se o país vai bem e atrai investimentos para o mercado de ações, o governo também possui mais credibilidade para poder captar recursos mesmo reduzindo o prêmio do TD (valorizando títulos encarteirados com taxas maiores). Ainda sob esta perspectiva, o dólar (ou até mesmo ativos precificados em dólar, como stocks ou etfs americanos) me parece ter a correlação "mais negativa" com o mercado de ações brasileiros.

    É uma pena que meu comentário tenha que ser pautado completamente no meu amadorismo e achismo, sem o embasamento técnico e teórico que você trouxe, mas fica aqui minha tentativa de contribuição.

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    1. Jorge,

      Seu comentário está excelente. Apenas tentarei explicar o que pode não ter ficado claro na série:

      1) Inseri aquela tabela unicamente para mostrar os impactos que diferentes sequências de retorno podem causar numa carteira. Ali não há nenhum dado que comprove os benefícios da diversificação, além do óbvio, claro. Inclusive, os portfólios ali estão forjados grosseiramente apenas para abordar este impacto. A minha interpretação para ela focou apenas em evidenciar que, de maneira que o valor do portfólio não será estático ao longo do tempo, uma rentabilidade de +10% pode ter consequências distintas. Porém, concordo que pode haver nela uma mensagem implícita. É claro que, como bem levantado por você, a diversificação, por si só, não garante um retorno maior a nenhuma carteira. O que pode incliná-la (e não garanti-la) a uma maior expectativa de retorno é exatamente a combinação entre ativos com comportamentos independentes (baixa correlação ou correlação negativa), esta sim tende a aumentar nossa performance, pelos motivos abordados nos artigos.

      2) O que você falou está perfeito. Em crises sistêmicas, de pessimismo e incerteza como esta última, ações e títulos tendem a apresentar forte correlação. E isso é simples de explicar: o pessimismo derruba as ações, a incerteza quanto à inflação esperada faz com que aumente o prêmio de risco para os títulos, consequentemente aumentando os yields e diminuindo seu valor; quando o ciclo se inverte, tudo tende a subir. Isso não é novidade nenhuma, é até natural e já aconteceu diversas vezes na história. A mesma correlação pode ser observada, nos últimos anos, inclusive com os FII’s. Para crises assim, ativos em dólar tendem mesmo a ser um hedge mais eficiente. Porém, como ambos ativos (ações e títulos) possuem também diversos fatores de risco distintos que tendem a se manifestar no longo prazo, a correlação tende a variar bastante e, fazendo uma média, ela tende a ser fraca, o que é bom para o investidor.

      Grato pela contribuição (nada amadora).

      Abraços!

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  3. Olá, colega. Mais uma vez um ótimo artigo. Porém, Há um erro conceitual e histórico no artigo:
    "Outro ponto importante é a clara influência que a inflação exerce sobre a correlação destes ativos. Períodos de alta inflação normalmente vêm acompanhados de alta incerteza. Os preços do títulos tendem a subir de forma gerar um prêmio de inflação ao investidor, já que esta constitui o maior risco dos títulos de longo prazo. Portanto, pode-se dizer que títulos normalmente serão um bom hedge em períodos inflacionários, mas a verdade é que tudo dependerá do futuro, e houve períodos em que bonds atuaram de forma terrível. "
    Não, colega. Inflação destrói o valor dos títulos. A pior coisa num ambiente inflacionário para se estar investido é em dívida, a menos que ela seja indexada, mas isso não existia nos EUA na década de 70 (As TIPS são da década de 90). Foi a alta da inflação na década de 70 e alta dos juros que isso gerou nos EUA que fez com que o valor dos títulos despencasse. Por seu turno, no começo da década de 80, o yield estava tão alto que desde então nos encontramos no grande bull market dos Bonds, que pode estar chegando ao final com taxas de juros tão baixas. O que temos nesse período? Queda da inflação.

    Por fim, creio que a reticência dos autores em alocações maiores a REITs se deve ao fato de que as pessoas já possuem exposição direta a imóveis com suas casas. É errado não considerar o imóvel próprio na alocação de ativos. Como os imóveis costumam ser partes consideráveis do net value patrimonial das pessoas físicas, não faria muito sentido carregar ainda mais em Real Estate.
    Porém, pouco se fala, Endowment Funds possuem participações às vezes enormes em Real Estates. Real Estate se bem manejado pode produzir retornos muito altos.

    Um abraço!

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    1. Soul,

      Como de praxe, você está coberto de razão, e meu artigo carece de explicação adicional. Para início de conversa, o artigo contém um erro, e onde lê-se “preço” na frase citada, deveria estar “yield”. Já realizei a correção. É um erro grosseiro, mas peço que tenha paciência porque não foi por ignorância, rs. O prêmio de inflação é gerado sobre o yield, óbvio, afinal, qualquer prêmio de risco só se incide sobre rentabilidade, não sobre preços de ativos. Explicado o deslize, vamos ao resto.

      A inflação realmente destrói o preço dos títulos, e o período estagflacionário de 1970-1980 é exatamente o que eu tive em mente quando disse que bonds já atuaram de forma terrível. Mas em outras crises, como a de 1930, 1960 e 2000, que foram períodos de prévia subida e crescente incerteza quanto à inflação, os bonds foram sim excelentes hedges de recessão, e apresentaram correlação negativa com o mercado acionário. Isso tudo aconteceu exatamente porque a incerteza estava gerando um prêmio exagerado, e o ciclo acabou se invertendo.

      Quanto aos REITs, seu ponto também é bastante válido (considerar imóveis próprios como ativos), e o desempenho histórico dos REITs é realmente muito próximo do mercado acionário. Mas creio que os pontos que citei também estão coerentes.

      No mais, grato pelo sabão e saiba que seu conhecimento é muito bem-vindo neste espaço, rs. Quando eu disser besteira, esteja à vontade para apontar.

      Abraços!

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    2. Pretenso Milionário,
      O seu artigo foi muito bem escrito, talvez melhor do que os que usualmente escrevo. Acho importantíssimo alguém falar sobre esses tópicos que podem parecer abstratos, mas são muito importantes para nós formamos, o que o Munger fala, de modelo mental para investimentos.

      Um grande abraço!

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    3. Soul,

      Seu elogio é uma honra. Boa parte do que li foi indicação sua e do também enorme Viver de Renda. Para mim, vocês dois foram os principais responsáveis por introduzir este tipo de literatura mais técnica, não dizendo apenas a nível de blogosfera, mas também a nível Brasil. Por aqui dificilmente se vê referências desta qualidade em meios, vamos dizer, "populares" e de fácil acesso.

      Também creio ser importantíssimo o estudo destes tópicos que aparentam ser abstratos para nossa formação enquanto investidores e, dentro das minhas possibilidades, tentarei contribuir para que mais pessoas tenham este interesse.

      Grande abraço.

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  4. Obrigado PM/MI,

    Entendi. PORRA nenhuma, minha ignorância(não ela por si, mas minha falta de interesse, por acreditar que no fim esses "estudos aprofundados" vão impactar muito pouco no saudoso "bolo fecal").

    Quero saber até onde todo esse conhecimento técnico vai levar, qual a aplicabilidade na prática(desculpe a redundância)?
    Rentabilidade acima da média? Menos anos para IF? Para mim parece ser suficiente entender juros compostos, matemática básica, o mínimo de avaliação de empresas, diversificação e focar nos aportes.

    Você é inteligente. Certamente têm condições de produzir algo mais palatável ao "pequeno investidor". Data vênia, essa série pareceu mais aqueles intelectuais de meia tigela discutindo tecnismos de pouca(para não dizer nenhuma) valia.

    Lembro de ter lido um comentário do "TGR Investidor", salvo engano, sobre possíveis temas de posts, seria fenomenal a sua colaboração diante daqueles tópicos. Longe de mim, querer pautar sua ação e seu blog, mas fica a dica de um leitor.

    Saudações,
    Advogado da União

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    1. Estimado Advogado,

      Me diverte sua sinceridade, rs. Vamos lá, tentarei dar a você uma resposta completa:

      Em primeiro lugar, entendo perfeitamente que meu texto pode parecer chinês para várias pessoas, como textos do tipo foram um dia para mim. Sempre que nos deparamos com algo que não compreendemos, temos duas opções: (1) desistir e procurar algo "compreensível" e mais agradável ou (2) esforçar-se intelectualmente e buscar entender o desconhecido, absorvendo e evoluindo com o texto. Tenho optado pela segunda opção já há algum tempo, e os resultados para mim foram surpreendentes.

      Segundo: por incrível que pareça, a aplicação prática destes conceitos descritos é imensa. Obviamente, não sei exatamente onde isso irá me levar, e não há garantias que leve a lugar nenhum, mas me sinto extremamente mais seguro com relação aos meus ativos. Acredito que este conhecimento possa me ajudar a agir de forma muito mais inteligente que a média em situações extremas, além de ter aplicações práticas diretas na construção e gestão do meu portfólio, o que, também praticamente, tende a diminuir o risco de minha carteira e aumentar minha expectativa de retorno (rentabilidade esperada), o que poderá adiantar minha aposentadoria, mas claro, só poderei avaliar se deu certo depois de acontecer.

      Em terceiro lugar, eu concordo e enfatizo que a sua fórmula de "entender juros compostos, matemática básica, o mínimo de avaliação de empresas, diversificação e focar nos aportes" pode ser mais que suficiente para a maioria das pessoas, mas como tenho interesse no assunto e busco rentabilidades maiores, para mim ela já não basta.

      Por último, em relação ao conteúdo do blog. Serei um pouco egoísta, porém sincero: acredito que este blog tem mais me ajudado que aos outros, pois escrever estes textos tem contribuído com a solidificação das minhas ideias sobre investimentos. Eu sei exatamente o tipo de post que alguns leitores gostariam de ver por aqui, e muito provavelmente os farei no futuro, porém, ultimamente estou extremamente atarefado e os posts que têm saído normalmente dizem respeito a assuntos que estou lendo no momento ou revisando; as ideias têm surgido naturalmente e tenho tido relativamente pouco esforço em escrevê-las, resumidamente, tenho seguido minha motivação momentânea, por isso creio que incrivelmente estou mantendo uma regularidade já há cinco meses. Para escrever "ao pequeno investidor" com a mesma qualidade e com boas bibliografias como tenho tentado escrever, teria um trabalho adicional em voltar à temas que no momento não estou muito interessado, e os textos do blog sairiam meio "forçados", pelo menos não com a fluidez que têm saído.

      No mais, eu sinceramente acho que os temas que estou abordando agregam mais à blogosfera do que se eu escrevesse sobre análise de empresas específicas e temas mais "palatáveis", que já são/foram abordados por inúmeros outros blogs. Existe uma escassez grave nestes temas mais técnicos e, colocando-os em pauta, acredito que posso ajudar investidores interessados a evoluírem como eu evoluí. E claro, não esquecendo que, abordando-os, acabo também me ajudando (pois isso aqui ainda não é uma ação social que empreendo, rs).

      Esteja à vontade para criticar, às vezes eu acabo me convencendo de que estes temas não valem de nada, rs.

      Abraços.

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    2. TGR Investidor,

      Convenhamos que esse Advogado da União é chato pra cacete. Fiquei curioso e fui checar os vencimentos do dito cujo.

      18K bruto. Cidadão, você só não se tornará um MILIONÁRIO, se for BURRO. Vai curtir, ao invés de ficar contestando os outros de forma tola e gratuita.

      No mais, boa PM, texto irrepreensível. Aprendo muito e reforço meus conceitos.

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